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黔源电力:前途光明、但道路曲折 回避评级

2009年03月09日 10:03:00 代码:002039 作者:徐殷真 来源:国信证券 出处:顶点财经

    08年收入增长135%,归属于上市公司股东的净利润同比增长766%,基本EPS和稀释EPS均为0.86元

    08年营业收入7.2亿,增幅1.35倍源于:1、存量电站严重丰水,同比发电量增长20%,达到17.8亿千瓦时;2、光照 电站4台机组合计104万千瓦机组投产实现电量13.7亿,因此公司合并口径电量达到31.4亿。

  08年归属上市公司股东的净利润达到1.2亿,增长7.7倍

    1、对水电而言,增加电量带来的收入扣税后即为净利润,再鉴于公司高负债低权益的特性,额外的电量增加将带来净利润的大幅增厚,不考虑08年新投产的光照电站公司存量电站08年同比07年增加电量近3亿千瓦时,增加收入约7000万,税后净利润6000万,折EPS为0.43元,07年同期的EPS为0.12元;光照电站的4台机组分别在8月、10月、12月投产,当年实现净利润8200万,对公司的权益贡献约4200万,折合EPS为0.30元。

  08年水情极其特殊,09年业绩预测难以类推!

  根据以上分析,发电量增长20%可直接带来净利润增长3.6倍,反之亦然,由于08年来水情况非常特殊,很难据此类推以后年度的发电量。

  光照电站当年投产即盈利也并非常态

    光照电站是北盘江流域的龙头电站,特点是度电成本高,104万装机,总投资高达69亿,而设计年发电量仅27.5亿千瓦时,折合年发电小时仅2644小时,在下游电站投产前,该电站在正常来水情况下必然亏损。而08年4台机组中2台在丰水期投产,另2台在4季度投产,该流域08年四季度来水也特别丰富且均匀,因此当年实现3.4亿收入,8200万净利润,但09年正常来水下,即便考虑董菁电站2台22台机组的投产,北盘江公司依然会发生亏损。

  流域开发的长期成长前景良好、华电集团的资产注入值得期待公司是典型的流域滚动开发的水电公司,所谓流域滚动开发指的是先期投入少量资本金,撬动个别电站的建设,通过这些电站陆续投产带来的现金流再投入到该流域其他电站的资本金中,流域滚动开发建设期往往较长,先期往往难有很好的利润,但运营若干年后,随着负债率的下降利润会逐步提升。公司控股的北盘江公司陆续在2008-2011年之间投产,到2011年底公司权益装机将达到174万千瓦,而08年年底仅98万千瓦,且公司直接第一大股东为华电乌江水电,实际控股股东为华电集团,华电集团已将公司定位为华电在西部的水电开发平台,虽然前期定向增发被否,但华电做强做大黔源电力的目标还在,公司后续外延式增长空间相当大。

  前景光明,但道路曲折,目前股价严重高估,下调评级为"回避"

    我们测算正常水情下公司09年/10年EPS分别为0.15元/0.44元,当前每股净资产4.3元,目前股价17元,PE或PB估值均严重高估,建议回避。

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