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华夏银行:联合证券减持评级 便宜还是贵

2009年05月18日 13:24:00 代码:600015 作者:吴松凯 来源:联合证券 出处:顶点财经

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  在这篇报告中,我们主要提出两个命题:1)公司业绩改善空间有限;2)相比其他银行,公司不是低估,而是高估了。

  公司的各项指标,如盈利能力、收入结构、经营效率、资产质量等,均明显不如其他银行。核心资本充足率较高,但:1)杠杆水平不低;2)资本的内生能力较弱,其结果是资本的消耗快于同行。

  单位资产营业收入水平显著低于同业,是公司业绩表现不尽人意的主要原因,而风险成本的高企则进一步拉低了业绩。由于单位资产营收水平太低,即使风险成本达到行业平均甚至较低水平,盈利能力仍将显著低于同业。..驱动公司业绩增长的因素主要是规模和税收,而在大多数银行息差扩大的07年和08年,公司息差贡献并不显著,08年甚至是负贡献。息差不如人意的表现,体现的是公司资产负债管理水平的薄弱和业务模式的粗放。

  我们认为公司可能相对高估了。目前PB的折价,仅仅部分反映了公司盈利能力的低下。考虑到公司的风险状况和成长边界的约束,不仅是PB,PE也应该相对其他银行大幅折价。而目前,公司经调整的真实业绩对应的PE水平,明显高于其他银行。

  关于估值标准,我们重申PE估值的优势。其他的方法体系,如PB,PB-ROE或是PA-ROA,或存在更明显的缺陷,或最后得到的还是PE,我们只是把问题复杂化了。

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