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天房发展:中投证券暂无评级 开发资金无忧

2011年03月18日 10:08:00 代码:600322 作者:李少明 来源:中投证券 出处:顶点财经

  2011年3月15日我们走访了天房发展高管,公司近况如下:

  公司成立有30年,10年前由老国企改制上市,房地产开发面积累计1800多万平米,公司是天津本地房地产商中开发能力规模排名居前的国有控股公司。长期以来公司一直承担着天津市保障房的建设,被列为天津市保障房建设的前3家(目前天津市已确定天房和天津住宅集团做公租房)。与当地政府和银行建立了良好的合作关系,也为公司持续获得当地商品房开发资源及资金支持奠定了基础。从市中心向市外再向环渤海区域拓展。

  公司的开发项目主要分布于市区及城乡结合部,年开发能力300万平米。年竣工面积60多万平米,销售面积40多万平米,交付结算30-40万平米。11年计划新开工面积190万平米,施工面积300多万平米,保障房占比将超过40%。

  在产品和业务结构上,公司涵盖高中低端产品,业务涉及一级土地开发、保障房和商品房等的二级开发。公司的商品房开发注重品牌价值,做精品,在开发的4个项目收益好于预期,为公司持续增长奠定了基楚。未来公司将适当拓展,增加项目储备,并加大保障房的开发力度。公司10年商品房销售项目主要是天房美誉和翠海,最大回款集中在限价商品房。11年商品房的销售比例会上升,毛利率会有较大的提升空间。

  公司将连续几年参与保障房的建设,11年开始将承担1-2万套保障房的建设。公司参加公租房建设不会在影响公司正常运转的范围内进行。公司参与公租房的建设将会促进公司与政府关系更密切,公司将得到开发贷、融资等方面的便利。公司只收代建,代建费远低于经适房3%的收益,由于公租房批量生产,集中采购成本低可增加隐性收入,摊薄管理费和工程造价。公司参与公租房等的保障房的建设量会很大,连续做几年,公租房1-2万套(建面约100-120万平米)。

  公司目前在建的两限房90万平米,未来参与的多寡将根据政府推出规模而增减。毛利率7%-15%。天津市已对市民发放了5万多个认购证,目前只供应了1万多套,两限房的面积60-70平米/套,对中高端商品住宅不会构成大的冲击。

  与地方政府关系良好拿地优势突出,将借助调控加强土地储备,不争当地王。10年与蓟县政府公司合作,6亿元获取40多万平米项目,获得凌口美域二期建面16万平米,进一步完善了天房美域项目并提高了公司在该区域的市场占有率。下一步将利用宏观调控的机遇,加大土地储备,提高发展后劲,扩大开发领域,从市中心向市外再向环渤海区域拓展。

  汉沽2700亩土地一级开发可能是公司业绩增长超预期的来源。公司目前拥有汉沽2700亩的一级开发,是10年公司债投资项目。因汉沽一级开发项目中有大量拆迁量,公司已将剥离需大量拆迁的一级开发,一级开发规模由4000多亩下降为2700亩,仅剩10多万平米的拆迁量,规避了拆迁风险。汉沽一级开发政府承诺上市公司保底收入7.5%,招拍挂出让地块价格高于成本部分公司将与政府5:5分成。目前汉沽房地产市场发展低于预期,此前该地块最好地段最高出让价390多万/亩,若不与农用地一起分摊,拆迁成本超过400万元/亩,公司将赔钱。若与农用地一起分摊可赚钱。目前拆迁量还有10多万平米。周边房价5500-6000元/平米。11年将有一部分土地入市,若出让价格好,公司将拿分成,若价格低公司可能拿下自己开发。

  借助保障房的开发,开发贷获取优势大。最近几年国内外经济变化对公司经营冲击有限。得益于保障房在存货中占比较大,公司的抗风险能力增强了。现金流、开发面积、品牌影响力得益于建设保障房,公司与几大银行关系非常融洽,是当地口碑良好的优质客户,在当地开发企业中是授信度最大的公司,每年银行的额度提前满足公司,目前融资成本在基准利率上上浮1-2个点。

  借助保障房开发受资本市场融资支持。如果公司债发行开闸,公司将成为第一批发债的公司,证监会认为公司是保障房建设的主要公司(公司在2010年3月曾计划发行8亿元期限为5年的公司债,2010年6月已递交材料)。

  近年,公司的业绩保持40-50%的年增长(我们预计10-11年EPS0.21、0.31元),与前几年相比公司的资产质量更好,10年净现金流为正值,发展后劲更坚实。建议:在当前开发贷大幅紧缩的背景下,公司借助过往良好的政府合作关系、与银行良好的合作关系,在开发贷资金方面游刃有余。在“钱比土地更值钱”的当下,公司较其他不参与保障房建设的企业有更大的融资优势,这是市场给予公司股价高溢价的主要理由,当前股价相当于11年PE18倍,在主题投资盛行的当前,公司股票可能仍然存在机会。从估值角度看我们暂不给予评级。

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